Evolución reciente del euro frente al dólar

El Banco Central Europeo ha revisado al alza las previsiones de inflación en la zona Euro debido a la evolución de las materias primas y el euro. La cotización de la moneda europea frente al dólar está siendo centro de atención de los mercados debido a que su cambio ha tenido un recorrido bajista intenso, recogiendo la incertidumbre generada por la crisis griega, y el posible contagio sobre otros países integrantes de la moneda única como Portugal o España.

Los inversores han realizado sus activos en euros para colocarlos en dólares, en parte por las mejores expectativas de crecimiento de la economía americana, las dudas sobre las cuentas públicas de los países europeos y la estructura de sus modelos económicos de bienestar, el mayor dinamismo de otras zonas económicas como la asiática o la suramericana, y posiblemente el agotamiento de la operativa de carry trade (endeudamiento en dólares para invertir en activos en euros gracias al diferencial de tipos de interés) ante un posible endurecimiento futuro de la política monetaria  de la Reserva Federal ante lo que podría ser una previsible recuperación de la economía estadounidense. Y es que según el BCE los precios en Europa permanecerán bajos por lo que las expectativas de aumento de tipos es improbable en un escenario de inflación anclada y una prolongación en la necesidad de inyectar liquidez en el sistema financiero que sigue sin funcionar con normalidad.
Desde un punto de vista técnico, la cotización no parece tener suelo, aunque se vean reacciones técnicas que no terminan de despejar el futuro a medio y largo plazo. Lo que parece claro es que un descenso del 25% en la cotización frente al dólar desde comienzo de año -similar aunque con menos intensidad que la vivida en septiembre de 2008- debe recoger factores poderosos en las expectativas, y no sólo masivas posiciones cortas especulativas como ha sucedido en el mercado de deuda. Hay mucho recorrido hasta el entorno del 0,85 EUR/USD de 2001, y probablemente ni siquiera llegue a la paridad, aunque intentar hacer previsiones de la cotización a final de año sea pura lotería -sólo hay que ver algunas previsiones de mediados del año pasado- a causa de las exageraciones del mercado que hoy probablemente se están dando con mucha intensidad.

La rentabilidad del oro frente al S&P 500

Como podemos en el gráfico, el oro sigue con su escalada de precios, acaparando un gran interés por parte de los inversores. El 27 de abril ha vuelto a alcanzar máximos históricos de 1172 dólares/onza a pesar de la apreciación del dólar frente al resto de monedas. El metal sigue siendo un valor refugio en tiempos de inestabilidad, y por tanto es lógico que la demanda tire de los precios. Es en 2006 cuando comienza el rally alcista aunque en aquel momento no existía razones de inestabilidad que justificara tal reacción, más bien un exceso de liquidez que generó las burbujas financieras que ya conocemos. 

La situación actual es distinta de la de hace cuatro años, y desde entonces el resto de materias primas han corregido sus precios, no así el oro que después de un descanso tras la caída de Lehman Brothers , continuó con su rally alcista hasta hoy. Actualmente, los inversores siguen nerviosos por las dudas sobre el problema griego, y encima la agencia de calificación Standard and Poors rebajó el martes la calificación de la deuda soberana a BB+, lo que sitúa sus bonos en el primer escalón dentro del grado especulativo o "basura". Existe por tanto un terreno ideal para los agentes especulativos, que han ampliado la órbita de desconfianza a países con problemas económicos importantes, pero no con la gravedad de los del país heleno. 

Si comparamos la cotización del oro frente a una cesta de valores como la del S&P 500, el diferencial de rentabilidad entre ambas inversiones es francamente notoria. Mientras que la cotización del oro se ha revalorizado más de un 300% en ocho años, la del índice S&P 500 sólo ha crecido un 4%. Además, podemos comprobar que el interés de los inversores sigue siendo alta como se observa en el gráfico de posiciones abiertas. La tendencia de fondo de las cotizaciones del metal sigue siendo alcista, aunque probablemente tienda a reducirse la pendiente de precios en el medio plazo, teniendo en cuenta que los análisis sobre el comportamiento futuro son inciertos; de hecho, hay analistas que sitúan el precio en 2000 y 3000 dólares/onza en el medio plazo, mientras que otros opinan que el oro tiene un uso industrial relativamente estable, y la producción de joyas no justifica la demanda actual del metal y sus precios. Hablar de burbuja especulativa es precipitado, pero los fundamentales no acompañan el interés inversor por los futuros sobre el oro.

Siguen las dudas en los mercados financieros sobre Grecia

Los mercados siguen nerviosos, y no tienen claro aun el riesgo griego. Cuando se conoció el paquete de ayuda de 50.000 millones de euros para financiar la deuda pública griega, el panorama empezó a aclararse, pero ahora saltan a la escena  nuevas cifras muy superiores para conseguir que el estado heleno no quiebre. En concreto 80.000 millones de euros. 

Es difícil cuantificar el importe total necesario para estabilizar las cuentas públicas del país, pero en realidad lo que el mercado desconfía es de la veracidad de los datos estadísticos que todo parece indicar han  sido maquillados sistemáticamente hasta llegar a una situación crítica como la actual. Este desconcierto ha hecho que los inversores  metan en la misma cesta la deuda de otros países como Portugal, Irlanda y España. Las diferencias son claras y abundantes, pero la principal es que mientras Grecia se encuentra con unos problemas económicos estructurales que requieren de grandes esfuerzos a realizar en un largo periodo de tiempo, los otros demás no necesitas de decisiones tan urgentes y contundentes para corregir los desequilibrios fiscales ocasionados por las ayudas públicas al sector financiero y a la economía productiva puestas en marcha para sortear lo que todo parecía indicar sería una gran depresión.

En conclusión, los mercados temen lo que desconocen, y por tanto las dudas sobre las medidas puestas en marcha para estabilizar los déficit público y  la deuda, colocan a países como España en un examen permanente y meticuloso de su economía. Probablemente los mercados están reaccionando de forma exagerada, pero al tratar de anticipar el escenario económico futuro, terminan desconfiando de la capacidad real de los gobiernos para tomar decisiones necesarias pero con coste social, perjudicial para sus intereses electorales, dudando de  las políticas puestas en marcha para hacer frente a un descenso tan brusco de las principales magnitudes de la economía española.

La creación de valor para el accionista

La rentabilidad obtenida en la inversión en renta variable durante un periodo de tiempo tiene un componente relativo que no nos sirve para saber si estamos ante una buena inversión o no. Es por ello por lo que se usa la creación de valor para el accionista como indicador que supone un elemento de medida más objetivo del verdadero rendimiento que obtienen los accionistas de una empresa cotizada.
El concepto de creación de valor va unido al de rentabilidad esperada; esta última incorpora al rendimiento esperado una prima que compense la volatilidad y el riesgo en que se incurre. Por tanto, si la rentabilidad obtenida es mayor que la rentabilidad esperada se dice que se ha creado valor para el accionista, mientras que en el caso contrario se dirá que se ha destruido valor del accionista. El diario Expansión ha publicado un artículo interesante titulado "Las empresas realmente rentables para los accionistas" en el que se pone de manifiesto que empresas que aparentemente han sido rentables durante la última década, no lo han sido tanto como parece. Telefónica, por ejemplo, ha destruido más de 26.000 millones de euros de sus accionistas durante ese periodo. Así, mientras la rentabilidad esperada por parte del inversor en renta variable español era del 8%, la rentabilidad real obtenida ha sido del 3,52%.
Y es que el indicador que estamos comentando incorpora varios elementos, desde el aumento de la cotización de las acciones, los dividendos repartidos, la devolución de primas de emisión y reservas, hasta los desembolsos por las ampliaciones de capital. La tasa anual esperada por los inversores en bolsa ha sido del 8% como ya hemos indicado, pero esta cifra fluctúa en función de variables tales como los tipos de interés sin riesgo, y la aversión al riesgo de los inversores, que provoca que en épocas de optimismo se exija menos prima por las mismas inversiones. El estallido de la burbuja financiera es un subproducto de la escasa aversión al riesgo que hemos tenido durante mediados de la década anterior. Aunque estemos en momentos de tipos muy bajos, la prima se ha incrementado notablemente; eso junto al notable fondo de liquidez que existe en el sistema ha ayudado a que las cotizaciones estén al mismo nivel o en la antesala de los precios previo a la crisis del 2008. La corrección está en marcha, y probablemente lleve las cotizaciones a niveles más alineados con los fundamentales de la economía española.

Rentabilidad del IBEX frente a la inmobiliaria

Un estudio de la Fundación de las Cajas de Ahorros (FUNCAS) pone sobre la mesa un aspecto importante del boom inmobiliario y que ha pasado desapercibido: la rentabilidad del mercado bursátil ha más que duplicado la rentabilidad de la inversión inmobiliaria. Cabe objetar a esto que en las segundas, el apalancamiento financiero, la posibilidad de fraude fiscal, las deducciones en el IRPF, la facilidad de las operaciones y la intensa demanda, aumentaban aún más los rendimientos finales. Comprar sobre plano y vender cuando la obra estaba terminada con una inversión del 20% del total suponía una gran rentabilidad. Aun comprando al contado para luego vender, la rentabilidad era bastante aceptable.
Este argumento utilizado por aquellos que creían fielmente en la generosidad de la inversión inmobiliaria a largo plazo se ve refutado. Si la misma cantidad invertida en un fondo que replique el IBEX se hubiese dejado madurar entre 1994 y 2007, la rentabilidad sería del 579%, mientras que la inversión inmobiliaria habría dado un nada despreciable 246%. La misma operativa realizable en un tipo de inversión es realizable en el otro, con una diferencia esencial: la liquidez. La inversión financiera goza de una facilidad mucho mayor para deshacer posiciones sin grandes pérdidas, mientras que el mercado inmobiliario tiene rigideces que complican la desinversión y más en períodos de exceso de oferta como el actual.
Como siempre, la diversificación es esencial para proteger el patrimonio invertido, y los activos no correlacionados aportan estabilidad. La inversión inmobiliaria ha tenido un crecimiento enorme y ha provocado una burbuja en los precios que tardaremos en digerir, por las rigideces antes comentadas, y la vuelta a la rentabilidad será paulatina y a niveles más racionales. Muchos inversores habrán aprendido la lección y no volverán a entrar en un mercado recalentado, sobre todo al final de ciclo; "dejar que el último euro lo gane otro" es uno de las claves que utilizan los inversores profesionales en las finanzas, y esto hay que aplicarlo al mundo inmobiliario.

Volatilidad en la cotización del dólar

Como podemos observar en el gráfico adjunto el dólar ha mostrado una gran volatilidad durante el año que hemos dejado. Hemos pasado de niveles de 1,25 dólares/euros hasta los 1,50 de mediados de noviembre de este año, lo que supone un 20% de depreciación respecto a la moneda europea. Esta pérdida de fortaleza no es sólo con el euro, sino con prácticamente todas las monedas importantes. Una de las razones por las que se ha producido este fenómeno son los bajos tipos de interés en los Estados Unidos que utilizan los operadores para hacer operaciones de carry-trader, que consiste en pedir créditos en dólares para invertir en monedas donde los tipos son más altos. Por ejemplo, en octubre el euribor a tres meses se situaba en el 0,74% mientras que la misma referencia en el mercado norteamericano era del 0,28%. El diferencial de tipos de interés compensa el riesgo de la divisa. Un dólar depreciado es bueno para mejorar la competitividad de las exportaciones de las empresas estadounidenses, pero a la vez supone una pérdida relativa de competitividad para el resto de países. Por ello, teniendo en cuenta que EEUU es el mayor consumidor de productos de muchos de estos países, sus bancos centrales han tenido que intervenir para intentar frenar la depreciación del dólar frente a sus monedas. China por ejemplo ha mantenido de facto el tipo de cambio frente al dólar desde julio del año pasado. De igual manera, el resto de países asiáticos que necesitan exportar a EEUU han tenido que intervenir para no perder competividad de sus productos frente al gigante asiático. Otros países han puesto en marcha medidas menos ortodoxas como la tasa Tobin en el caso brasileño. Este país ha decidido aplicar un impuesto a todas las operaciones de entrada de capital a corto plazo para así poder frenar los flujos de entrada de dinero que están apreciando el real frente al dólar. Todas estas medidas, más las expectativas de crecimiento económico para el año 2010 de la economía americana, hacen pensar en una subida de tipos y una vuelta de capitales hacia la divisa estadounidense, que se ve representada en la apreciación durante el mes de diciembre de la cotización USD/EUR.

Cotización del petróleo

Como podemos observar en el gráfico adjunto(Servicio de Estudios del BBVA), el precio del petróleo sigue con su canal alcista y parece que en el entorno de los 100 dólares barril tiene el objetivo a medio plazo.

Las posiciones largas acredita que el mercado es alcista y que los operadores piensan que el crudo va a seguir subiendo. La depreciación de dólar ha empujado las cotizaciones de las materias primas al alza, pero el respiro de la moneda americana ha tranquilizado los precios del petróleo en las últimas semanas. Esta semana el crudo al contado ronda los 75 dólares/barril, mientras los mercados de futuros descuentan precios de 80 dólares/barril a un año, y casi 85 dólares/barril a 24 meses. El impacto de la apreciación del dólar se puede observar en la cotización del crudo, si miramos los precios a futuro que descontaban los mercados hace un mes, el barril a un año estaba en más de 85 dólares, y a 24 meses en casi 90 dólares. No parece estar claro dónde esta el precio de equilibrio el crudo, aunque algunos expertos ya pronosticaban hace tiempo que los niveles de precio barato ha pasado a la historia. Las reservas de petróleo no están totalmente definidas por lo que un aumento constante del consumo y una disminución progresiva de los descubrimiento de nuevos yacimientos, reducen los márgenes de maniobra para poder aumentar la producción.

En los precios actuales parece que los productores de petróleo están satisfechos, por lo que a corto plazo no se espera oscilaciones grandes como las vividas en la crisis financiera de 2008. Hay que tener siempre presente que la producción global de petróleo no depende sólo de cuestiones físicas y geológicas (llamado factores de subsuelo), sino también de condicionantes de naturaleza geopolítica y económica (llamado factores de superficie). Mientras los precios del crudo permanezcan relativamente altos los productores no tienen motivo alguno para intentar restringir la oferta,buscando beneficios mayores, ya que esto puede terminar de ahogar el crecimiento económico todavía frágil de las principales economías desarrolladas. Lo que si está claro que la reciente cumbre de Copenhage ha sido una buena ocasión para haber establecido acuerdos concretos para reducir el impacto de la contaminación en el planeta, aunque no sólo ese es el motivo por el que tendrían que haber concretado medidas de reducción del consumo energético, el petróleo no es un recurso inagotable (como sí lo es el viento y el sol) y cambiar la estructura del sistema energético mundial no se hace en unos pocos años. Llevamos utilizando combustibles fósiles desde la Revolución Industrial, y ese modelo es difícil de modificar si no es mediante la inversión intensiva en energías renovables que puede durar varias décadas.

Valoración y prima de riesgo de las acciones

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Actualmente asistimos a una intensa oscilación en las cotizaciones bursátiles debido a la situación creada en los mercados de crédito y su repercusión en la actividad económica. En los índices de los principales mercados internacionales nos hemos acostumbrado últimamente a ver subidas –y bajadas- del cinco por ciento en una misma sesión, algo impensable hace un año. Hay que tener presente que la rentabilidad obtenida por el bono español a 5 años ha oscilado en el rango del 3,5% - 4,5% anual desde el año 2006, lo que pone de relieve la volatilidad tan enorme de los beneficios y pérdidas bursátiles que pueden provocar en un inversor estos movimientos bruscos de los precios de las acciones.

Los flujos de capitales hacia las economías emergentes

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Los flujos de capital que se destinan a zonas económicas emergentes (América Latina, sudeste asiático, Europa del este y África) han tenido grandes movimientos de entrada y salida de capitales a lo largo de la historia reciente. Ha sido a partir de la década actual cuando estos movimientos han tenido un protagonismo debido a la mayor integración financiera y económica a escala mundial; además de lo anterior, la crisis provocada en 2008 ha acelerado la volatilidad que se registra en estas corrientes monetarias.

En el artículo del Banco de España "Factores asociados con la volatilidad de los flujos de capital hacia economías emergentes" trata este tema con el objetivo de establecer una relación de causa-efecto entre los movimientos más estables de capitales hacia esas economías y sus condicionantes. Los recursos financieros que llegan a una economía se instrumentan de tres formas distintas:

• Inversión Exterior Directa (IED), que se corresponden con inversiones directas en la economía del país que las recibe, y básicamente consisten en filiales de empresas extranjeras e inversiones inmobiliarias.
• Inversión en cartera, que recoge los flujos que se dirigen a los mercados financieros internos de cada país, o sea inversiones en el mercados de capitales (acciones) y en el mercado de deuda (obligaciones, bonos, pagarés,etc) ya sea privada o pública.
• Flujos bancarios, que encuadra los préstamos y créditos concedidos del exterior a los agentes económicos internos (entidades financieras, empresas industriales y de servicios, familias y administración pública).

Cada una de estas partidas tienen sus propias características y modelos de comportamiento. Además, dichas partidas han tenido una evolución diferente a partir de la década actual por el incremento del comercio mundial, la deslocalización industrial, la desregulación financiera y el desarrollo de los mercados de capitales. Para los países emergentes, estos flujos son de extrema importancia para incrementar su crecimiento económico, estabilizar sus instituciones y mejorar el bienestar de sus ciudadanos. Por ello, necesitan mecanismos para poder estabilizar estos flujos y que no se produzcan episodios como el de la crisis financiera ocurrida en México en el año 1995.

LA FINANCIACIÓN DE LA BRECHA CRÉDITO-DEPÓSITOS

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Siguiendo con la serie de comentarios sobre artículos del Banco de España, es de interés la forma en que se han financiado las entidades de crédito durante estos años teniendo en cuenta que los depósitos de sus clientes son la forma más estable y barata de conseguir recursos. Así, le llaman brecha crédito-depósitos a la diferencia entre el ahorro conseguido por las entidades mediante depósitos y los créditos concedidos a empresas no financieras y familias. Para ver la importancia de los depósitos bancarios dentro de los fondos captados, el total del pasivo de las entidades financieras en enero de 2009 ascendía a 3.234.914 millones de euros, siendo la partida de depósitos de 2.329.188 millones de euros, o sea un 72% del pasivo total¹.

Sabemos que la economía española está muy intermediada por el sistema bancario igual que los países europeos de nuestro entorno. Gran Bretaña representa el otro modelo financiero basado en el mercado como principal fuente de intermediación financiera. En el caso español, al pertenecer al primer modelo, las instituciones financieras han sido las encargadas de endeudarse en el exterior para poder prestar a los agentes económicos internos.

Por el lado de la demanda de crédito, ésta ha tenido un gran crecimiento debido a la integración en la Unión Europea Monetaria, que nos ha permitido financiar externamente en euros lo que no hubiéramos podido hacer con pesetas. La oferta de crédito también ha crecido conforme a lo que estaba haciendo la demanda, por lo que las entidades necesitaban además de los depósitos bancarios de sus clientes -ya sean residentes en nuestro país o no residentes- otras fuentes de financiación que cubriera esa brecha.

PANORAMA DE LA INVERSIÓN EN ESPAÑA

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La inversión empresarial es un indicador adelantado que recoge las expectativas del mundo empresarial respecto al desarrollo futuro de los negocios. Algunas características a tener en cuenta sobre esta variable son las siguientes:

1. La inversión empresarial intensifica el efecto del crecimiento o decrecimiento del Producto Nacional Bruto (PIB). O sea, que si como está sucediendo ahora la economía está en recesión, la inversión ajusta su ritmo en mayor intensidad, y por tanto intensifica el descenso del PIB.
   
2. Representa actualmente en torno al 18% del PIB, y en concreto la inversión en bienes de equipo está cerca del 10% del PIB. Teniendo en cuenta que el consumo de las Administraciones Públicas (AAPP) tiene un peso similar a la inversión, podemos calibrar la repercusión sobre la actividad general de una contracción en este indicador.
3. La variable empleo, productividad e inversión empresarial van unidas. Esto significa que un aumento de la inversión tendrá su efecto correspondiente en el incremento del empleo y en la productividad de las empresas.
4. Los sectores productivos incorporan distintas inercias propias específicas, si bien es necesario resaltar la composición del esfuerzo inversor de las empresas: el sector servicios acumula el 68% de la inversión, seguido del sector industrial (24%) y la construcción con un 6%. La construcción es un sector donde la inversión empresarial no aumenta la productividad y de hecho es un lastre para el indicador de competitividad de la economía española.

Las decisiones en cuanto a invertir en nuevos activos físicos o tecnológicos tienen un proceso que utiliza distintos parámetros para decidir realizar la inversión, y básicamente tiene un objetivo fundamental: optimizar el stock de activos para conseguir el máximo beneficio posible. No obstante, existen otras variables que influyen en dichas decisiones como son:

¿SE TRASLADA LA RIQUEZA INMOBILIARIA AL CONSUMO?

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La economía mundial se ha visto influenciada por la crisis financiera provocada a mitad del año pasado. Gran parte de culpa ha sido el exceso de desregulación financiera que durante los últimos años ha provocado que en aquellos países donde los mercados han sustituido la intermediación de las entidades financieras, se crearan productos financieros tan sofisticados, que ni los propios bancos de inversión sabían lo que tenían dentro de sus balances, transfiriendo los riesgos de manera descontrolada e imprudente. Ese riesgo transferido -también llamado activos tóxicos- lo compraron entre otros agentes, los bancos comerciales del resto del mundo -por ejemplo Europa- donde la intermediación bancaria está mucho más presente en la economía. Esta presencia supone un mayor control de los préstamos concedidos, ya que ellos responden con su cuenta de resultados propia al incumplimiento o impago de dichos créditos. En definitiva, tienen un control más directo y conocen mejor los perfiles de riesgo de la masa crediticia que componen el sistema.

SISTEMA EUROPEO vs SISTEMA AMERICANO
Existen diferencias apreciables entre los sistemas financieros de la zona euro con respecto al modelo americano. Podemos decir que en los sistemas controlados por las entidades financieras los excesos provocados por la abundante liquidez y tipos de interés bajos, han mostrado más fortaleza, aunque la propagación de la crisis de las hipotecas basura americanas ha contagiado sus balances y ha colocado a muchas entidades financieras al borde de la quiebra. El BCE dice en su informe sobre 'Riqueza inmobiliaria y consumo privado en la zona euro' lo siguiente: 'Además los efectos riqueza suelen ser más intensos en economías con mercados financieros mas desarrollados, lo que podría indicar que la reacción ante perturbaciones que afectan a los precios de la vivienda es menos intensa, en promedio, en la zona del euro, en la que muchos países disponen de sistemas financieros basados en la actividad bancaria, que en países como Estados Unidos y el Reino Unido'. Viene a decir que en países donde la intermediación bancaria es menor, el comportamiento del consumidor ante subidas de precios de sus activos inmobiliarios es de incrementar el consumo en mayor medida, debido al efecto riqueza (se siente más rico) y a la ampliación de su capacidad de endeudamiento.
Hay otro dato importante a la hora de comparar ambas zonas económicas. Si tomamos la riqueza inmobiliaria y financiera de ambas regiones, encontramos que en EEUU la riqueza inmobiliaria con respecto a la financiera es de menor proporción que en el caso de Europa (excluyendo Gran Bretaña).

INFLACIÓN DIFERENCIAL EN LA INFLACIÓN DE LOS SERVICIOS

El dato de cierre del año 2008 del Índice Armonizado de Precios al Consumo de la zona euro se situó en el 1,6%, y ha continuado descendiendo, por lo que las preocupaciones del Banco Central Europeo por la inflación se han esfumado en cuestión de meses. Básicamente el descenso ha sido provocado por el componente energético del índice, que ha recogido una disminución del precio del petróleo muy intenso en los últimos meses.

En el informe del Banco Central Europeo de enero de 2009 podemos ver el cuadro de evolución de precios en la zona euro, el cual podemos extrapolar los datos al caso español sólo que con un carácter más marcado en las distintas partidas. La energía y los alimentos en general han supuesto un aumento de la inflación considerable durante el segundo semestre del 2008, si bien después han sufrido un descenso considerable. Es de destacar, el diferencial crónico existente entre la inflación en los precios de los servicios con respecto a la inflación en los precios de los bienes industriales no energéticos. Las razones que argumenta el Banco Central Europeo son las siguientes:

• La demanda de servicios crece en mayor proporción que los bienes industriales no energéticos a medida que crece la renta per cápita y que envejece la población. Un dato a destacar es que la participación de los servicios en el valor añadido bruto de la zona es del 70% sobre el total.
• Existen un diferencial en el crecimiento de la productividad del sector industrial (bienes industriales no energéticos) sobre la productividad del sector servicios. Es decir, que el incremento de la productividad en el sector industrial es una media del 1,3% superior a la de los servicios.
• Los precios de los servicios se ven influenciados por un mayor margen de beneficio, inducido probablemente por la falta de competencia dentro del sector servicios. Sirva como ejemplo que el promedio del margen de beneficio en el sector servicios fue del 37,3%, mientras que en el sector industrial fue solo del 9,8%.
• La mayor apertura al comercio exterior del sector industrial, debido a la mayor envergadura del comercio mundial de bienes, supone tener una mayor exposición a los precios internacionales, y por tanto un mayor esfuerzo para lograr mantener o incrementar la competitividad a nivel internacional.
• Por último, las variaciones en la cotización de euro ha supuesto un mayor esfuerzo en la contención de costes por parte de las industrias para poder contener el perjuicio ocasionado por la apreciación de la moneda europea.

Es de destacar, que ninguna de estas causas por si solas ha supuesto un efecto directo y constante, pero la conjunción de varias al mismo tiempo, y básicamente la falta de un marco competitivo interno ha provocado que los servicios gocen de una protección sobre sus intereses mayor que otros sectores económicos. De esto también podemos sacar otra conclusión importante; que el diferencial de inflación del sector servicios sobre el sector industrial de bienes no energéticos que es notorio en la economía española, tiene un comportamiento similar en la zona euro y en otras zonas económicas mundiales.

POSICION INVERSION INTERNACIONAL (PII)

En el Boletín Económico del Banco de España de Noviembre del año pasado, tenemos un artículo sobre la Posición de Inversión Internacional de España en el primer semestre de 2008. Esta estadística es asimilable al balance de situación de una empresa, sólo que en esta ocasión hablamos de la economía española en su conjunto, y representa los saldos netos de las principales partidas que componen esta estadística. Este balance está compuesto de ACTIVOS EXTERNOS, que lo forman activos reales y financieros de existencia legal y efectiva que poseen los residentes en España frente a sujetos no residentes en el territorio; y los PASIVOS EXTERNOS, que por contra, suponen los activos reales que los no residentes poseen en el territorio nacional, junto con las obligaciones financieras que los residentes mantienen frente al exterior. Podríamos simplificarlo, como el conjunto de bienes y derechos, además de obligaciones frente a terceros no residentes.

Tanto los Activos Externos como los Pasivos Externos están formados por los siguientes apartados:

• Activos bajo control de la autoridad monetaria, en concreto, el Banco de España.
• Activos originados en la Inversión Directa en el Exterior (IED), y que se corresponde con las participaciones permanentes en empresas residentes en otras economías. Hablamos básicamente de filiales de empresas españolas en otros países. Aquí incluimos las filiales extrajeras de la entidades financieras, las inversiones en participaciones permanentes en el capital de empresas y por último, las inversiones inmobiliarias.
• Activos representados bajo la denominación de Inversión en Cartera. En ella se encuadran los títulos de deuda emitidos por el sector público y privado (bonos, obligaciones, pagarés, etc) de otros países, así como las participaciones en sociedades cotizadas en mercados exteriores.
• Y finalmente, otros activos como pueden ser los depósitos bancarios en entidades financieras de otros países, la financiación comercial directo de empresas hacia otras empresas no residentes, y por último, los préstamos y créditos del sistema financiero local para con no residentes.

Pues bien, la Posición de Inversión Internacional (PII) Neta ha tenido un crecimiento importante desde el año 2005, coincidiendo con el inicio del último boom inmobiliario. De hecho se ha duplicado el saldo deudor casi el doble, pasando de 505.500 millones de euros a 859.300 millones de euros. En concreto, la partida que más ha crecido su saldo deudor ha sido la de Inversiones en Cartera, que ha pasado de 273.600 millones hasta los 610.300 millones de euros. Es a partir de comienzos del año pasado cuando la inversión en cartera por parte de no residentes se vio reducida de forma importante, ya que los inversores extranjeros no estaban dispuestos a comprar nuevas titulizaciones de activos hipotecarios de los bancos comerciales, trasladándose la financiación requerida por la economía a otras partidas como depósitos, préstamos y repos, con una estructura temporal de corto plazo.

Una vez que los inversores internacionales están reestructurando sus carteras, e imponiendo menor riesgo a sus inversiones, la capacidad de financiación de la economía española se ha visto mermada, forzando a los distintos agentes económicos del país a una adaptación rápida a las nuevas circunstancias crediticias.

Podemos indicar algunas notas importantes del informe que nos van a ayudar a entender mejor el escenario presente en el que nos encontramos:

• Las tensiones financieras a nivel mundial han complicado la financiación de la economía española. Hemos pasado de conseguir ahorro exterior mediante colocaciones de obligaciones, bonos y titulizaciones de largo plazo, a financiarnos con instrumentos de corto plazo.
• Los Activos Externos de la economía española suponen el 127% del PIB, mientras que los Pasivos Externos suponen un 206% del PIB español. Esto supone un elevado grado de apertura financiera que supera los parámetros de la Unión Europea y Estados Unidos. Por tanto, la economía española ha tenido una gran integración en las finanzas mundiales, aunque no siempre sea para bueno.
• En cuanto a la distribución por sectores, las Instituciones Financieras Monetarias (IFM) son las que presentan un mayor saldo neto negativo frente al exterior, en concreto 435.100 millones de euros, mientras que los Otros Sectores Residentes (OSR) - básicamente empresas y familias- han generado un saldo deudor de 325.600 millones. Por últimos, las Administraciones Públicas mantienen una posición negativa de 165.800 millones de euros.

En conclusión podemos esperar una nivelación o un descenso del saldo deudor de la economía española debido básicamente a una contracción de la liquidez a nivel mundial, una mayor aversión al riesgo por parte de inversores que ya nos están dispuestos a financiar burbujas inmobiliaria ni de ningún otro tipo, y tampoco están dispuestos a prestar recursos que han ido dirigidos a sectores poco competitivos desde un punto de vista exterior. Es significativo el escaso incremento de la productividad durante estos últimos años teniendo en cuenta a gran cantidad de financiación captada del exterior.